[摘要] 9月1日，新建的苏州相城区阳澄湖小学正式开门迎来了她的第一批学生。由于该校总投资共计1.1亿余元，号称是苏州硬件条件最好的小学，被戏称为“苏州最豪华小学”。9月4日上午，记者来到了相城区阳澄湖生态休闲旅游度假区的阳澄湖小学。远远望过去，如不是用心分辨，还以为是来到了一处刚建成的商业楼盘。
“下半场”悬念
麦肯锡在2007年给万科做过一份策略报告。报告提出，万科发展商业物业可以实现两个战略目标：一是持续增长，继续领跑中国房地产的下半场；二是要在主流城市群占有领先地位，无论住宅还是商业地产。
现在看来，这样良好的愿景，在短期内难以实现。
知情人士透露，万科战略投资部此前在内部讨论时指出，持有五个20亿元规模的商业项目就会对万科ROIC(投入资本率)和市值产生重大压力。因此，为了保障万科市值长期稳定增长，建议短期内公司持有的商业资产比例不超过15%－20%。
北京某信托公司地产金融部负责人对《财经》记者表示，商业地产的现金流模式，决定了其对整体的影响往往是负面的。万科需要保持一个良好的运营状态，所以无法立刻放弃纯住宅开发模式，无法摆脱这种靠纯住宅开发，实现快速资金变现的模式。
另外，“在现行会计制度下，商业地产的资产价值必须以市价计量入账，而把评估增值的部分计入资产对万科来说并不是一个好选择，这面临着多交税金的问题，这又是直接的现金流出。”这无疑会给公司的现金流带来更大压力。
上述知情人士指出，万科在住宅市场是老大，在商业物业里只能算是后起者。现阶段，如果要追赶竞争对手，必须发挥自身固有优势，利用已有的住宅资源，以住宅与商业物业结合的综合体为突破，而尽量回避纯商业地产项目。
万科内部亦有此议。按照万科的设想，持有型商业物业，是为了通过有效经营商业资产部分以提升物业以及住宅的整体价值；与此同时，在资金方面则寄希望于通过资本市场再融资来平衡现金流。
一位万科内部人士说，“发展综合型商业物业的确是未来重要的盈利增长点。更重要的是，未来可以跟资本市场的各种金融产品进行对接，这才是万科进入商业地产领域真正的目的和意义，这包括但不限于打包上市、与基金的合作、海外上市等等。”
他认为，万科的融资渠道主要有四种，经营性抵押贷款、评估增值再抵押贷款、项目开发贷以及股权性融资。
“这几种融资和退出的途径，对商业物业运作很成熟的企业来说都是可以实现的。”上述信托公司地产金融部负责人表示。的例子莫如去年8月，以商业地产起家的万达成功完成二次私募融资，并随时等待着上市的时机。
但对于万科来说，的问题在于，并没有可在资本市场操作的、形成规模的产品。
万科在宣布进入商业地产领域之后，陷入了一个悖论：万科所设想的资产包上市融资的产品规模，是要像来福士、东方新天地这种至少10万平方米以上的区域型商业中心。而这样的商业地产项目对资金的需求很大，按照万科既有的融资渠道，又难以募集足额的资金进行大规模推进。
目前，万科最主要的融资方式还是开发贷，对于银行来说，商业地产的资金变现速度较慢，对贷款的考量更加严格。
某国有银行总行信贷部专员对《财经》记者透露，目前该银行对酒店和经营性物业的投资管理都比较严格，酒店物业被列入“审慎进入”范围之中，经营性物业投资“基本停止”，存续项目主要是在建和续建工程。
“现阶段商业项目贷款违约率较高，因此管控和审核流程会更加严格，要求贷款企业自有资金投资比例也要更高。”该信贷专员表示。
另一方面，万科自去年8月就已经酝酿112亿元的增发计划，目前仍无进展。一旦此次融资计划搁浅，则意味着万科从2007年增发后三年未再融资。
白宏炜表示，商业地产短期内的确不具备贡献很好现金流的能力。然而，从中长期来看，商业物业却会带来比住宅更为稳定的现金流收入。此外，评估增值计入上市公司报表，会增加净资产、降低负债率，使得融资空间变大，同时增大当期非现金流的利润。
“这种转型可以增加未来的业绩支撑点。”白宏炜说。
他表示，现在大多数公司的做法，是逐步增加商业地产的比重，而非让其成为主要业务。后来者万科也是如此规划的。
张海表示，房地产业有一个特性，即使是先进入的企业也无法建立准入壁垒。因为对“下一块土地”来说，大家的机会永远是均等的。
“做商业地产的竞争者相当分散，即使大连万达、凯德置地也不可能通吃。这是一场胜负未分的竞赛，就像是1000米赛跑的圈。”张海说。
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